Αναδιάρθρωση χρέους με όρους που συμφέρουν τη χώρα Του Νικου Oικονομιδη* Το Ευρωπαϊκό Ταμείο Οικονομικής Σταθερότητας (EFSF) δημιουργήθηκε πριν από ένα χρόνο με κεφάλαιο 750 δισ. ευρώ για την ενίσχυση των κρατών της Ευρωζώνης, με πρώτη την Ελλάδα. Παρά το δάνειο των 110 δισ. που πήρε από τους εταίρους της και το ΔΝΤ, τις δραστικές περικοπές και μεταρρυθμίσεις και την καινούργια της κυβέρνηση, η Ελλάδα απέχει σήμερα από την επιστροφή της στις χρηματαγορές περισσότερο απ’ όταν ξέσπασε η κρίση. Παρά το δάνειο, τα σημερινά επιτόκια του ελληνικού χρέους (τη Μεγάλη Τρίτη ο τόκος του διετούς ομολόγου ήταν 20,725%) δείχνουν ότι οι αγορές έχουν προεξοφλήσει την αναθεώρηση του ελληνικού χρέους και μάλιστα σύντομα, δηλ. το 2011 ή το αργότερο το 2012. Πρόσφατα το περιοδικό «Ντερ Σπίγκελ» ανέφερε πως αρκετοί υπουργοί Οικονομικών κρατών της Ευρωζώνης πιστεύουν πως το πρόγραμμα σταθερότητας της Ελλάδας καθυστερεί και πιέζουν τον πρόεδρο της ΕΚΤ Ζαν-Κλοντ Τρισέ να δεχτεί αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους. Το άρθρο αναφέρει πως ο κ. Τρισέ αρνείται να εξετάσει αυτό το ενδεχόμενο και «μπλοκάρει» κάθε σχετική συζήτηση, με τη σύμφωνη γνώμη του επιτρόπου Οικονομικών και Νομισματικών Υποθέσεων της Ευρωπαϊκής Ενωσης κ. Ολι Ρεν, λέγοντας πως αυτό το ζήτημα δεν τίθεται. Βασικός λόγος της διστακτικότητάς τους είναι πως η αναδιάρθρωση θα είχε σοβαρές επιπτώσεις στις ευρωπαϊκές τράπεζες, ειδικά στις γαλλικές, γερμανικές, ελβετικές και ελληνικές. Οι φόβοι τους είναι δικαιολογημένοι, αφού αυτές οι τράπεζες δεν εμφανίζουν σήμερα στα ενεργητικά τους την αξία των ελληνικών χρεογράφων που κατέχουν στα χαρτοφυλάκιά τους στην τιμή που αυτά έχουν πράγματι στην αγορά, με αποτέλεσμα, σε περίπτωση αναδιάρθρωσης, να υποστούν σημαντικές μειώσεις των ενεργητικών τους. Για να είμαστε σαφείς, η ζημιά έχει ήδη γίνει, και στην πραγματικότητα τα κεφάλαια των τραπεζών είναι ήδη μικρότερα. Απλώς χρησιμοποιούν ένα λογιστικό τερτίπι γράφοντας στα βιβλία τους τα ελληνικά ομόλογα στην ονομαστική αξία, ενώ η αξία τους στην αγορά είναι 30-40% λιγότερη. Αν γίνει αναδιάρθρωση, θα αναγκαστούν να γράψουν στα βιβλία τους την πραγματική αξία. Υπολογίζεται πως η συνολική αξία των χρεογράφων των περιφερειακών κρατών-μελών της Ευρωζώνης που κατέχουν οι τράπεζες, είναι περίπου 600 δισ. δολάρια (420 δισ. ευρώ). Η σημερινή αξία των χρεογράφων αυτών στην αγορά κυμαίνεται μεταξύ 60% και 85% της ονομαστικής τους αξίας, που σημαίνει πως τα πραγματικά ενεργητικά των τραπεζών είναι γύρω στο 30% μικρότερα από αυτά που εμφανίζουν στους ισολογισμούς τους, δηλ. έχουν υποστεί ζημιά περίπου 180 δισ. δολαρίων (125 δισ. ευρώ). Το ποσό αυτό δεν είναι δραματικό, αν ληφθεί υπόψη πως κατανέμεται σε πολλές χώρες και πολυάριθμες τράπεζες. Οι αγορές εξάλλου έχουν πλήρη επίγνωση αυτής της πραγματικότητας, που έχει μετακυλισθεί στην αξία των μετοχών των πλέον εκτεθειμένων τραπεζών, που σήμερα αποτυπώνουν, σε μεγάλο βαθμό, την πραγματική τους κατάσταση. Η αντιμετώπιση του προβλήματος των τραπεζικών απωλειών αποτελεί σημαντικό μέρος της αντιμετώπισης του συνολικού προβλήματος των δημοσίων χρεών. Κανείς δεν επωφελείται από τη συνεχιζόμενη εθελοτυφλία: ούτε οι τράπεζες ούτε οι κάτοχοι χρεογράφων αυτών των κρατών. Είναι γνωστό πως οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι υποκεφαλαιοποιημένες σε σχέση με τις αμερικανικές, και τα επόμενα χρόνια θα υποχρεωθούν σε κάθε περίπτωση να αυξήσουν την κεφαλαιοποίησή τους. Η άρνησή τους να αναγνωρίσουν τις ελληνικές τους απώλειες δεν τις ωφελεί σε τίποτα. Οσο ταχύτερα οι απώλειες αυτές αποτυπωθούν με ειλικρίνεια στους ισολογισμούς τους, τόσο το καλύτερο για τις ίδιες. Για μερικές τράπεζες η αύξηση κεφαλαίου επείγει για να μη βρεθούν σε αδιέξοδο την επόμενη μέρα της αναδιάρθρωσης. Οσον αφορά την Ελλάδα, η αναδιάρθρωση του χρέους της αποτελεί ζωτική ανάγκη, για να βελτιώσει την οικονομική της κατάσταση. Για να μπορέσει να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της και για να έχουν κάποιο αποτέλεσμα το σημαντικό σφίξιμο του ζωναριού τον τελευταίο καιρό και οι μεταρρυθμιστικές προσπάθειες, χρειάζεται μείωση του χρέους της, ελάφρυνση των επιτοκίων αναχρηματοδότησής του και παράταση του χρόνου αποπληρωμής του. Τώρα που ανακοινώθηκε πως το EFSF θα αντικατασταθεί από ένα μόνιμο Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM), θα πρέπει να μπορεί να αξιοποιηθεί η εγγύηση του ESM ώστε να γίνει δυνατό να εκδοθούν νέα ελληνικά χρεόγραφα, τα οποία θα ανταλλαγούν με τα υπάρχοντα στις (μειωμένες) τιμές που αυτά έχουν τώρα. Ως αποτέλεσμα της ανταλλαγής το ελληνικό δημόσιο χρέος θα μειωθεί τουλάχιστον 30%. Τη δεκαετία του 1990, μετά από πολυετείς καθυστερήσεις, αρνήσεις και φόβους για την επιβάρυνση των ενδιαφερομένων τραπεζών με ασήκωτα φορτία, 18 υπερχρεωμένα κράτη της Λατινικής Αμερικής (και όχι μόνο) έκαναν κάτι ανάλογο. Εξαγόρασαν τα παλιά τους χρέη με αντάλλαγμα νέα ομόλογα, που πήραν το όνομά τους από τον τότε υπουργό οικονομικών των ΗΠΑ Νίκολας Μπρέιντι (Nicholas Brady), και που είχαν ως εγγύηση ομόλογα της αμερικανικής κυβέρνησης. Το πρόγραμμα σχεδιάστηκε και εφαρμόστηκε υπό την καθοδήγηση των ΗΠΑ, ώστε να λυθεί το πελώριο πρόβλημα των ανεξόφλητων δημοσίων χρεών. Οι ανταλλαγές ολοκληρώθηκαν ομαλά, οι κυβερνήσεις κατόρθωσαν να εφαρμόσουν ουσιαστικά προγράμματα οικονομικής ανάκαμψης, και οι μετοχές των τραπεζών που πήραν το καινούργια ομόλογα ανατιμήθηκαν. Ηταν τότε η ενδεδειγμένη λύση. Τώρα είναι και πάλι η σωστή λύση για την Ελλάδα. Η Ελλάδα πρέπει να μην περιμένει να προβεί σε αναδιαπραγμάτευση του χρέους της, όταν βρεθεί στο χείλος του γκρεμού, όπως συνέβη προ ενός έτους με την υπογραφή του Μνημονίου στο κατώφλι της χρεοκοπίας. Αντίθετα, πρέπει να προετοιμαστεί και να επιδιώξει την αναδιάρθρωση με όρους που την συμφέρουν. Περιμένοντας ώς την τελευταία στιγμή, όχι μόνο δεν αφήνει την Ελλάδα να βάλει τους δικούς της όρους, αλλά επιπλέον κάνει την Ελλάδα έρμαιο των πολιτικών εξελίξεων σε μια σειρά από χώρες - χθες Γερμανία, σήμερα Φινλανδία κ. λπ. Η Ελλάδα πρέπει να προσπαθήσει εκ των προτέρων και με τη δική της πολιτική να ορίσει τους όρους της αναδιάρθρωσης, ώστε να γίνει με όρους χρήσιμους και αποτελεσματικούς για την ελληνική οικονομία. Η Ελλάδα έχει τα χρήματα να εξυπηρετεί τα διάφορα δάνειά της μέχρι το τέλος του 2011, άρα έχει μπροστά της κάποιο χρόνο (οκτώ μήνες), στον οποίο δεν πρόκειται να χρεοκοπήσει, και ο οποίος της δίνει τη δυνατότητα να προετοιμαστεί και να ορίσει η ίδια τους όρους με τους οποίους θα γίνει η αναδιάρθρωση. Πρώτο μέλημα είναι η αύξηση κεφαλαίου σε όλες τις ελληνικές τράπεζες με τη διάθεση καινούργιων μετοχών - συγχωνεύσεις αδύνατου με αδύνατο δεν φτιάχνουν μια δυνατή τράπεζα. Δεύτερο, η εξασφάλιση από το ESM χρημάτων/εγγύησης για τα καινούργια ελληνικά ομόλογα. Αγοράζοντας τα παλιά ομόλογα χωρίς «κούρεμα» και πρόγραμμα διάθεσης καινούργιων ομολόγων δεν είναι χρήσιμο. Τρίτο, η εξαγορά των παλιών ομολόγων με «κούρεμα» 30-50% (περίπου στις σημερινές τιμές), έκδοση των καινούργιων ομολόγων με την εγγύηση, και ανταλλαγή με τα παλιά. Αν αυτά τα τρία βήματα αρχίσουν τώρα, η Ελλάδα ίσα ίσα θα προλάβει να κάνει την καινούργια έκδοση και ανταλλαγή τίτλων πριν από το 2012, όταν δεν θα καλύπτεται από το δάνειο των εταίρων και του ΔΝΤ. Αυτή είναι η σωστή λύση για την Ελλάδα, έστω και την ύστατη στιγμή. Bασισμένο στην κοινή έρευνα των Νίκου Οικονομίδη και Roy Smith** * Professor of Economics, Stern School of Business, New York University ** Professor of Finance, Stern School of Business, New York University